日前，证监会发布《关于进一步规范证券投资基金估值业务的指导意见》，对长期停牌的部分基金重仓股估值进行了重新规范。自9月16日起，基金根据新的估值政策计算基金净值。这一估值政策调整是因股市大幅下跌以来停牌股造成基金净值虚高的问题，但新政仍暗藏套利风险。

　　原先套利通道被堵死

　　按照基金会计准则的相关规定，基金净值按照持有证券的公允价值计算，持有股票的公允价值以估值日的交易收盘价格确定。在新规定出台前，停牌的股票公允价值一直以停牌前最后一个交易日收盘价估算。随着整个市场形势的变化，一旦这些停牌股复牌，可以想象，将会有大幅补跌，对基金净值造成严重冲击。

　　据德圣基金研究中心首席分析师江赛春分析，在这种模式下，存在套利空间。只要停牌股未复牌，相关的基金净值虚高；一些投资者因担心复牌后潜在基金净值下跌而赎回，对基金持有人带来利益分配不公的问题。即，复牌前赎回的基金持有人能够以较高价格赎回，而对持有至复牌后的持有人带来利益损失。

　随着新政出台，监管机构进行了一定规范：停牌股潜在估值调整对前一估值日的基金资产净值的影响在0.25％以上的，应参考类似投资品种的现行市价及重大变化等因素，调整最近交易市价，确定公允价值。

　　普遍采用行业指数估计公允价值

　　9月16日应用估值新政调整净值计算后，重仓持有停牌股的基金净值一次性调低，东吴双动力、华商领先、国海弹性三只基金受影响最大。三只基金重仓持有长期停牌股云天化(600096,股吧)、云南盐化(002053,股吧)、盐湖钾肥(000792,股吧)、长江电力(600900,股吧)等，其净值比前一天一次性下跌12.59％、12.13％、9.02％。

　　证监会并未明确规定基金公司如何调整停牌股公允价值，而是要求基金公司自行确定。因此，基金公司普遍采用了行业指数收益法，以长江电力为例，在停牌期间，电力行业的涨跌幅，就是长江电力目前的公允价值。

　　江赛春指出，行业指数体系缺乏统一标准，可能带来问题。例如东吴双动力持有的云天化选用上证工业股指数进行估值调整；云南盐化选用深证食品饮料指数进行估值调整；盐湖钾肥选用深证石化塑胶指数进行估值调整。而其他基金则采用证监会行业指数体系。虽然对净值影响的差别不大，但有必要制定统一细则。

　　新估值方法潜藏套利风险

　　采用行业指数涨跌幅替代个股涨跌幅，虽然解决了基金净值虚高损害持有人公平的问题，但政策规定并不彻底，留下了潜藏的漏洞。

　　目前基金持有量较大的停牌股主要因重大重组事项而停牌，如云天化、盐湖钾肥等。交易所规定因重大资产重组而停牌的股票，在复牌交易时存在涨跌幅限制。那么，在停牌股复牌前后则会因为公允价值估值和复牌价之间的差异而存在套利机会。例如，采用行业指数法估值，某重仓股在停牌期间下跌40％，而在复牌后首日跌停10％收盘。假定个股与行业跌幅相同，则大致需要四个跌停补跌。在此期间基金净值恢复采用收盘价估值，将导致复牌首日基金净值一次性提升。那么投机者可以选择在停牌股复牌前申购基金，而在复牌后赎回实现套利。

　　估值政策调整虽然解决了之前停牌股复牌前净值虚高、复牌时持续补跌的问题，但却带来了复牌日一次性补涨的问题。对于停牌股占净值比重很大的基金，如果复牌时基金净值一次性提升超过交易成本，这种套利机会就存在操作价值。

　　套利空间计算案例

　　据德圣基金研究团队分析，具体套利空间的大小取决于停牌股占净值规模，基金净值规模和套利资金规模的对比。以东吴双动力的情况作粗略的估算，在估值一次性调低时净值下跌12.59％，那么在类似的条件下（单个停牌股占净值比例10％～15％，复牌前行业指数跌幅40％），单个重仓股复牌可能带来的净值补涨幅度在5％~7.5％之间，扣除交易成本后还存在着可观的套利空间。当然，套利资金规模越大，套利空间就越有限。

　　无疑，这类套利会带来新的持有人利益公平的问题。执行套利交易的投资者将会损害其他持有人的利益。另一方面，套利交易在基金总净值规模较小的情况下，有可能对基金运作带来重大影响，可能造成流动性问题及净值的重大波动。但对于基金来说，对此类的套利则基本没有有效的应对方法。

　　因此，停牌股估值新政的潜在风险值得引起监管层的关注，需要避免解决旧问题导致新问题的局面。在政策执行的细节和后续影响上，有必要考虑得更为全面。